首度寻求债券展期升富策略，万科债务压力已到关键期？
作者：方圆
面对总量逾1500亿的债券兑付与持续失血的经营现金流，曾经的行业“优等生”万科，来到了关键时刻。
中国银行间市场交易商协会网站11月26日晚间的一则公告显示，万科将在12月10日召开债权人会议，对一笔名为“22万科MTN004”的20亿元中期票据展期相关事项进行审议。这也是万科债券兑付首度出现“展期”的说法。
市场应声而动，万科遭遇“股债双杀”。截至27日收盘，“21万科02”跌超57%，“21万科06”“22万科02”跌超42%，“22万科06”跌超35%，“22万科04”“21万科04”跌超14%，万科A(000002.SZ)当日收盘下跌7%，盘中跌幅一度超过8.8%，股价创2015年以来新低，港股万科企业(02202.HK)跌幅也超过7%。
申请对即将到期的债券展期，是因为万科财务状况持续恶化。一方面，主要股东深铁集团的资金支持已接近额度上限；另一方面，该公司自身不到两年累计亏损超过770亿元，经营性现金流持续为负。在融资渠道收窄、销售回款乏力的双重压力下，寻求债务展期成为万科缓解短期偿债压力的不得不为之举。
若此次展期获得通过，万科将获得宝贵的缓冲时间；若未获通过，该公司面临的债务压力将更为沉重。即将到来的57亿元债券兑付高峰，已成为检验万科的关键“试金石”。
首度寻求展期
过去两天，万科股、债剧烈震荡，多只境内债券持续猛烈下跌，A股、H股股价双双连创新低。(详见《万科多只债券跌超40%，A、H股价再创新低》)
中国银行间市场交易商协会网站26日披露，万科拟就“22万科MTN004”召开持有人会议，商议债券展期相关事宜，以稳妥推进本息兑付工作。
根据公告，该债券本金兑付日为12月15日，到期余额20亿元，利率为3%。此次持有人会议由浦发银行召集，将于12月10日召开，会议将依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》及发行文件相关条款，审议本期债券展期等事项。
第一财经梳理发现，这也是万科债券首次出现“展期”的表述。此前，虽然市场风声较多，但万科基本保持既定节奏偿还境内、境外债券。虽然2024年3月有传闻称，该公司及其子公司与多家资管机构存在借款关系，当时正在与某些贷款机构(主要是保险公司)进行谈判，以延长非标准债务的期限。(详见《债务展期传闻风波发酵，万科遭遇“股债双杀”》)，但该公司当时未正面回应。
目前，万科有两笔中票将在今年到期。除上述在12月16日到期的“22万科MTN004”外，还有将在12月28日到期的“22万科MTN005”，规模37亿元。总额合计57亿元。
雪上加霜的是，近期已有多家评级机构下调万科评级。标普全球评级分析师陈令华11月发给记者的邮件中提到升富策略，机构将万科的长期主体信用评级从“B-”下调至“CCC”，将子公司万科地产(香港)有限公司(下称“万科香港”)的长期主体信用评级从“B-”下调至“CCC”，万科香港的优先无抵押债券的债项评级也从“B-”下调至“CCC”。
10月20日，穆迪将万科企业家族评级(CFR)从“Caa1”下调至“Caa2”； 万科香港中期票据(MTN)计划的有支持高级无抵押评级从“(P)Caa2”下调至“(P)Caa3”。
收窄的资金来源
万科此次主动提出展期计划，直接原因在于其持续高企的流动性压力与收窄的资金来源。
万科有息负债持续增长，净负债率创新高。最新财报显示，截至2025年9月底，该公司有息债务为3544亿元(含短期借款、一年内到期的非流动性负债、长期借款、应付债券、租赁负债)，接近历史最高值。
万科当前短期偿债压力仍然较大。根据三季度报，该公司一年内有息债务占比42.7%，即1513亿元，而同期货币资金为656.8亿元，较年初减少25.5%，现金短债比进一步降低至0.43。
此前，万科得以维持公开市场债务兑付，主要依赖两大渠道：一是股东深圳地铁的持续“输血”，二是自身经营回款。目前，这两大渠道均显著承压。
在股东支持方面，第一财经据Wind数据梳理，截至11月2日，万科年内已偿付境内外债券本息约为303.25亿元，深铁信用借款用于偿付债券本息165.22亿元，约占55%，另有一部分有担保借款也用于偿还公开债。
按照财通证券研究所统计，2025年，深铁集团对万科共提供9次借款支持，涉及金额达到257.15亿元。
时至今日，后续支持空间已十分有限。11月2日，万科公告与深铁集团签署《关于股东借款及资产担保的框架协议》(下称《框架协议》)，约定2025年以来至2025年度股东会召开日，深铁集团向万科提供不超过220亿元本金的贷款。具体包括两部分：一是2025年以来已发生的纯信用贷款，二是后续依据《框架协议》提供的有担保贷款。
根据公告，2025年初至11月2日，深铁集团已经向万科提供纯信用贷款203.73亿元，其中已提取197.1亿元，剩余6.63亿元因提款期届满失效。依据《框架协议》，在2025年度股东会之前，万科剩余可向深铁获得的新增有担保贷款本金仅为22.9亿元。
近日，市场上有消息称，有关万科债务的处理方式，可能调整为“以市场为导向”。
该消息暂未得到证实。但长期输血万科，已对深铁集团的经营产生影响。2024年和2025年前三季度，深铁集团分别录得334.61亿元和83.25亿元的亏损。其中，投资净亏损分别为120.63亿元和73.79亿元，资产减值损失分别为201.22亿元和0.21亿元。根据深铁集团公告，该公司2024年、2025年前三季度亏损，均是其联营企业万科所致。
“除《框架协议》借款以外，公司还需通过销售回款、资产腾挪、银行贷款等方式进一步筹集资金。”华泰证券固收分析师朱沁宜在研报中分析，《框架协议》或许更多出于加强国资对外借款的风险管理，不代表深铁对万科支持力度下降，但也意味着万科需要加强自身“造血”能力，以应对后续债券兑付。
股东“输血”通道几近见顶，万科自身的经营状况也难以支持债券兑付。2024年、2025年前三季度，该公司净利润分别亏损494.8亿元、280.2亿元，不到两年内亏损超过770亿元。今年1~9月，万科经营活动产生的现金流量净额为-58.89亿元，仅三季度现金净流出就接近28亿元。这也意味着，万科依靠自身的“造血”能力偿债并非易事。
陈令华对第一财经称，虽然估算万科出售已签约资产仍有130亿元待收回资金，但今年二、三季度回款进度较慢。今年前九个月，出售资产的现金流入约为44亿元，一季度万科约收回了其中的37亿元。“如果进一步加大出售资产的规模，并及时收回出售已签约资产的资金，万科的流动性可能会得到改善。”
展期成败关乎化债路径？
万科此次寻求债券展期，被视为债务化解进程中的关键节点。多名业内人士向第一财经分析，此举不仅直接反映公司流动性紧张，更可能成为其债务处理模式转向的标志。
一位资深地产分析师认为，万科此前始终坚持按期兑付，未曾协商展期。若此次展期落地，将向市场传递出公司偿债能力严重不足的信号，可能进一步制约其后续融资。此外，这也可能意味着大股东深铁集团的资金支持已近极限，万科将更多依靠市场化方式自主化债，后续或将综合运用展期、资产处置、再融资乃至债转股等多元手段。
事实上，万科已在积极盘活资产以补充流动性。据万科方面透露，仅今年前10个月，万科就通过“收—调—供”、资源置换等方式，新增可售货值228亿元。
万科也在加快处置旗下资产。11月24日，据深交所互动易消息，针对投资者提出的万科当年投资的贝壳股票是否出售的问题，万科企业股份有限公司(万科A，000002.SZ)回应称，“公司持有贝壳的股票已经全部出售。”
然而，资产腾挪空间也在收窄。财报显示，2025年上半年末，万科投资性房地产用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，可处置的资产越来越少。
而债务压力仍在持续积聚。根据企业预警通数据统计，万科目前有16笔存续债券，包括7笔公司债、6笔中票和3笔企业ABS，规模合计217.98亿元。其中，将在一年内到期的债券有8笔，规模157.53亿元。
财通证券数据显示，从到期节奏来看，今年末到明年上半年仍是万科的偿债高峰，截至2026年末，万科将到期或行权的债券为222.19亿元。万科三季度报显示，该公司目前货币资金余额仅为656.77亿元。
不过，在金融机构融资方面，万科仍保持一定稳定性。陈令华说，万科与金融机构的关系稳定。预计该公司将能够对其银行贷款和大部分保险公司借款进行再融资。据估算，2025年第三季度，万科的金融机构贷款的净偿还规模仅为23亿元。这不包含股东贷款的现金流入和偿付债券产生的现金流出。与二季度的22亿元相比较，三季度规模相对稳定，但略高于一季度的14亿元。
陈令华同时分析，如果未能继续从股东深圳市地铁集团有限公司(深铁集团)获得及时且充足的贷款支持，且出售已签约资产未能收回充足的资金升富策略，未来12个月，万科的债务偿付可能出现违约。
