国汇策略金鹰首席每月谈｜政策暖风启新章核心成长迎春潮

在上期的月报中，我们给出的标题是《规划指引中期向好风格均衡仍存机会》。实际情况来看，11月A股以缩量震荡、板块轮动加速为主。在上篇月报中，我们提出“预期市场将通过宽幅震荡方式以消化资金面压力，风格趋向均衡的可能性上升”，实际情况来看，11月中上旬，消费、金融等防御性风格占优，国内宏观经济数据偏弱、美联储降息预期波动、以及海外AI泡沫担忧短期对科技成长有所压制；下旬，海外AI泡沫担忧暂缓、叠加美联储鸽派信号升温，全球风险偏好回暖，小盘成长风格领涨，成长风格修复力度强于价值。总体而言，市场基本符合上期我们的判断，“年内宏观经济基本面并未有明显负面因素，资金面或对市场产生一定挑战，市场阶段性横盘修整实则有利于释放资金面的压力。”

行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“建议以均衡风格应对快速轮动，科技布局可聚焦核心主线，价值风格关注远期业绩改善”。实际情况来看，月内主要以“防御、调整、成长修复”的风格展开轮动轮动，“反内卷”受益的周期品种、红利、消费和地产建筑交替轮动，成长风格在月末反弹中弹性更大，其中TMT虽然月内波动较大，但通信、电子等细分领域结构上依旧表现亮眼。

进入年底12月，市场风险偏好如何演绎？板块风格会延续轮动还是再度聚焦科技？海外经济演绎的重要节点有哪些？我们认为，或至少需要关注以下几方面：中央经济工作会议是否会给出前置发力指引？美联储对2026年的降息预期指引如何？在本期月报中，我们将逐一展开讨论。

2025年11月市场回顾

1、市场特征：AI泡沫担忧加重，全球权益市场跌多涨少

回顾11月全球主要股指表现，全球权益市场跌多涨少。国内方面，国内经济复苏乏力及高估值成长股回调拖累，上证指数月度跌幅1.67%。海外方面，主导海外权益市场的是政府运营状况、对AI泡沫的担忧及美联储货币政策预期之间的交织影响。美股市场方面，月初，市场对AI高估值泡沫担忧，叠加美国政府停摆等政治不确定性，科技股承压显著下跌；月中，经济数据显现疲软迹象，增强了市场对美联储可能放缓加息步伐甚至转向降息的预期，美股在宏观不确定性中持续震荡；月底，美联储官员释放偏鸽派信号，市场对12月降息的预期概率急剧升至85%以上，风险偏好回归，推动美股在感恩节后连续反弹，收复月内部分失地。欧洲方面，受益于通胀缓和与经济韧性，主要股指小幅收涨。

国内方面，受本月宏观数据偏弱及前期涨幅过大影响，冲高回落后，于月末企稳。月初，A股市场在创下阶段性新高后进入震荡调整期；月中，受公募基金结算、AI板块回调、海外局势扰动等因素影响，市场缩量调整；月末，随着市场对海外流动性预期逐渐消化以及部分资金在商业航天、电池产业链、算力硬件等方向进行布局推动个股活跃，当月沪指累计下跌1.67%，终结了月线六连阳。

图表1：2025年11月全球重要市场指数累计涨跌幅

Wind，金鹰基金整理（截止2025年11月30日）

11月风格表现来看，周期>成长>消费。截至11月30日，31个申万一级行业中，综合（4.07%）、银行（2.99%）、纺织服饰（2.95%）、石油石化（2.90%）和轻工制造（2.32%）等行业涨幅居前。成长方向，全球及国内AI技术突破与应用落地，6G研发推进，通信（1.85%）、传媒（1.69%）逆势上涨。消费行业，1-10月全国服装鞋帽零售总额同比增长3.5%，终端消费持续复苏，纺织服饰（2.95%）表现相对占优。周期方向，11月市场避险情绪浓厚，资金涌入高股息的红利资产，石油石化（2.90%）表现相对占优；金融地产板块，月内银行（2.99%）领涨，非银金融（-3.81%）领跌。

图表2：11月市场风格：周期>消费>成长

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：11月行业涨跌分化

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：偏股型公募发行和两融环比回升、产业资本继续减持

资金流入方面，截至11月30日，偏股型公募11月发行762.79亿，较10月增加178.64亿，今年累计共发行4956.9亿。截至11月30日，两融余额达2.47万亿，较10月的2.26万亿大幅上升，高于去年同期水平（1.84万亿）。

资金流出方面，一级股权市场11月合计融资525.75亿，较10月增加202.07亿。其中，IPO募资101.88亿，增发募资344.61亿。产业资本11月净减持1799.94亿（增持416.46亿，减持2216.40亿）

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

海外重要影响因素

1、全球经济方面：通胀温和、就业疲软的经济组合并未改变

虽然9月美国非农数据超预期，但劳动力市场走弱趋势未变。2025年9月，美国新增非农就业11.9万人，远超预期的5.1万，但8月数据从2.2万下修至-0.4万，结构上主要源于私人部门贡献，私人和政府部门均明显走强：9月美国11.9万的新增非农就业中，私人部门贡献9.7万，政府部门贡献2.2万，均较前值大幅走强。9月劳动平均时薪温和增长，环比0.2%，低于前值和预期的0.3%。美国9月失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3%；9月劳动参与率62.4%，前值62.3%。美国10月标普全球制造业PMI终值52.5，高于前值52.2,；服务业PMI终值54.8，预期55.2，前值55.2；综合PMI终值54.6，预期54.9，前值54.8。美国9月耐用品订单环比初值+0.5%，预期+0.3%，前值由2.9%修正至3%；剔除飞机的非国防资本品订单9 月环比增长 0.9%，8 月数据经上修后，环比增幅同样为 0.9%。美国11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3，预期53.2，前值53.6。9月就业数据略有滞后，但超预期反映就业市场此前的大幅下行趋势边际收敛，但10月数据尚未公布，数据暂时无法体现政府关门对就业市场的负向冲击体现。

通胀方面，部分核心数据缺失，但通胀或温和上升。由于今年10月1日-11月12日，美国政府经历了历史上最长的停摆，在此期间，由于美国劳工统计局、美国经济分析局等美国统计数据部门被迫停摆，由他们统计的10月通胀数据CPI和PCE延迟公布。PPI方面，美国9月PPI同比+2.7%，与预期持平，前值由2.6%上修至2.7%；核心PPI同比2.6%，低于预期2.7%与前值2.9%；美国9月PPI环比0.3%，预期0.3%，前值-0.1%；核心PPI环比0.1%，预期0.2%，前值-0.1%。PPI环比上涨显示通胀在9月重新升温，能源和食品价格上涨成为主要推动力。

日本10物价涨幅继续扩大。日本10月CPI同比3%，预期3%，前值2.9%；不含生鲜食品的核心CPI同比3%，预期3%，前值2.9%。数据显示，大米、鸡蛋等价格持续上涨。后续来看，通胀能否持续，关键在于工资。目前的信号显示，2026年的薪资谈判（春斗）将异常强劲。日本最大的工会组织Rengo已明确表示，将寻求2026年加息5%或更多，这与2025年创下34年纪录的涨幅持平。连续两年的大幅加薪，将确立“工资-通胀”螺旋。日本11月制造业PMI制造业PMI初值48.8，前值48.2；服务业PMI初值53.1，前值53.1；综合PMI初值52，前值51.5。

11月欧元区PMI表现分化，服务强而制造弱。欧元区11月制造业PMI初值为49.7，预期50.2，前值50；服务业PMI初值53.1，预期52.8，前值53；综合PMI初值52.4，预期52.5，前值52.5。欧元区主要国家中，德国11月制造业PMI初值为48.4，预期49.8，前值49.6；服务业PMI初值为52.7，预期54，前值54.6；综合PMI初值为52.1，预期53.5，前值53.9。法国11月制造业PMI初值为47.8，预期49，前值48.8；服务业PMI初值为50.8，预期48.4，前值48；综合PMI初值为49.9，预期48.1，前值47.7。英国11月制造业PMI初值50.2，预期49.2，前值49.7；服务业PMI初值50.5，预期52，前值52.3；综合PMI初值50.5，预期51.8，前值52.2。

图表5：欧元区11月PMI服务强而制造弱

数据来源：彭博，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：12月降息存在不确定性，流动性波动放大

经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得12月降息不确定性增大。近期本轮降息交易始于10月FOMC会议，鲍威尔鹰派发言扭转了市场预期，资产价格也随之波动。由于政府关门扰动，美联储或在12月面临部分数据“真空”；而这也为12月降息带来了不确定性。经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得12月降息仍非“板上钉钉”。9月非农提供的增量信息有限，失业率仍低于9月联储预测；美联储在12月会议前已进入关键经济数据“真空期”；随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从“预防式”降息转为“数据依赖”。近期FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对12月降息明确表态，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导“共识”至关重要。市场的态度是关键，如果市场较为充分地定价12月降息（比如概率超过90%），鲍威尔也可能“跟随曲线”、支持降息。反之则反之（比如概率低于30%）。换言之，如果鲍威尔更倾向于“暂停降息”，则需要修正市场预期，此外，一个折中的方案或是“技术性降息”。CME Fed Watch工具显示，对于2025年12月的会议，市场预期不降息的可能性为13.6%；12月降息25BP的概率为86.4%。

10月日本央行继续“按兵不动”，维持基准利率在0.5%不变。作为日本新政府成立后的首次议息会议，释放以下几个信号：（1）经济预测仍强调通胀风险“总体平衡”。当前日本通胀率连续高于2%的目标值、经济呈回稳迹象（Q2 GDP环比折年率2.2%）。日央行在最新的《经济活动与物价展望报告》中，小幅上调经济增长与通胀预期，但仍强调价格风险“总体平衡”。（2）货币政策正常化节奏保持审慎，对关税影响仍持审慎态度。面对近期的通胀及日元贬值压力，实际工资上涨、私人消费复苏或仍是货币政策正常化的关键考虑，对关税摩擦的影响仍有担忧；贝森特言论等外部压力对货币正常化节奏影响有限，日央行强调政策独立性。（3）加息预期推迟至12月。10月议息会议投票格局为7票赞成维持、2票反对，投票格局与9月一致，官员预期未较前月明显改变，会议释放的鹰派信号不及预期。不过，日央行行长植田和男称随着经济和物价的改善，将继续上调政策利率。

欧洲央行继续按兵不动，但内部的“分裂”已无法掩盖。10月30日，欧洲央行宣布，将欧元区存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别维持在2.00%、2.15%、2.40%不变。这是欧洲央行自今年7月以来，第三次维持利率不变。根据利率声明，通胀率仍接近2%的中期目标，委员会对通胀前景的评估基本保持不变，但与9月会议措辞不同的是，10月利率声明表示，尽管面临全球环境的挑战，欧元区经济仍保持增长势头。强劲的劳动力市场、稳健的私营部门资产负债表以及过往的降息举措，仍是经济韧性的主要支撑。不过，由于持续的全球贸易争端和地缘政治紧张局势，经济前景仍存在不确定性。

图表6：市场预期美联储年内还有25bps降息空间

数据来源：彭博，金鹰基金整理

国内重要基本面情况国汇策略

1、国内经济：经济数据延续放缓，政策加码预期升温

高基数与内外需疲软共振下，多项经济指标增速放缓至年内低点。内需方面，10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，预期2.7%，前值3%；10月规模以上工业增加值同比+4.9%，低于预期的5.5%及前值6.5%；1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，低于预期的-0.8%以及前值-0.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.7%。分领域看，基础设施投资同比下降0.1%，制造业投资增长2.7%，房地产开发投资下降14.7%。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长32.7%、19.7%、4.1%。10月份，固定资产投资（不含农户）环比下降1.62%。1-10月，全国新建商品房销售额同比下降9.6%，其中，住宅销售额下降9.4%；施工端，房屋新开工面积同比下降19.8%，竣工面积同比下降16.9%。

外需方面，高基数作用下，出口增速大幅回落。10月出口（美元计价）同比降低1.1%，较前值8.3%显著回落；进口同比1%，前值7. 4%。分国别看，对美出口增速收窄；对欧盟、东盟和非洲出口增速下滑，基数影响较大。10月，对美出口份额在我国出口比重为11.4%，对美国出口同比下降25.2%，降幅较上月收窄1.9个百分点。欧盟、东盟、非洲、印度在我国出口份额的比重分别为14.4%、17.5%、5.8%、3.4%；中国对欧盟、东盟、非洲、印度同比分别0.9%、11.0%、10.5%、6.7%，较上月下降13.3、4.7、46.0、7.7个百分点。分商品看，机电产品和劳动密集型产品出口增速大幅下滑，主因去年基数较高。机电产品、通用机械设备、手机、家电、集成电路、汽车零配件、船舶出口金额同比分别为1.2%、-9.1%、-16.6%、-13.6%、26.9%、-11.6%，较上月下降11.4、33.9、14.7、3.9、5.8、16.9个百分点；劳动密集型产品中，箱包及类似容器，纺织纱线、织物及制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具及其零件玩具出口金额同比分别为-25.7%、-9.1%、-16.0%、-21.0%、-12.7%、-31.0%，较上月下滑13.4、15.5、8.0、7.7、13.0、3.0个百分点。

就业通胀方面，10月全国城镇调查失业率为5.1%，低于前值和预期的5.2%；10月CPI同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；环比0.2%，前值0.1%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第六个月扩大，显示核心通胀中枢有所修复。10月PPI同比-2.1%，预期-2.2%，前值-2.3%；环比+0.1%，前值0%；分类别看，生产资料同比下降2.4%，环比上涨0.1%；生活资料同比下降1.4%，环比持平。CPI方面，服务价格由降转升是CPI回暖的主要推手，受中秋与国庆“双节”叠加影响，出行需求旺盛，带动旅游、住宿价格涨幅均高于季节性水平；同时，国际金价上行带动金饰品价格上涨，对CPI形成明显拉动。PPI方面，10月，PPI实现年内首次环比正增长，主因随着供需关系改善，部分行业价格回升，煤炭开采和洗选业、煤炭加工以及光伏设备及元器件制造价格均有所上涨。

图表7：2025年10月经济增长回落

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、国内政策：中美关系缓和，产业政策密集发布

中美开始落实吉隆坡经贸磋商共识。11月5日，中国商务部公布落实中美吉隆坡经贸磋商共识具体举措，其中包括：停止实施3月4日公布的对原产于美国的部分进口商品加征关税；继续暂停24%对等关税一年，保留10%加征税率；对15家美国实体停止出口管制措施，对另外16家实体继续暂停一年；对11家美国企业停止实施不可靠实体清单措施，对另外11家企业继续暂停一年；停止实施对原产于美国的进口相关截止波长位移单模光纤的反规避措施。11月7日，商务部、海关总署：公布暂停实施商务部、海关总署公告2025年第55号、56号、57号、58号及商务部公告2025年第61号、62号的决定，涉及稀土、锂电池和人造石墨负极材料等。

“医保+商保”双目录时代到来。10月30日-11月3日，2025年国家医保目录现场谈判及商保创新药目录价格协商在北京举行，参与基本医保药品目录谈判竞价的目录外药品127个，参与商保创新药目录价格协商的药品24个。今年国谈在延续医保目录常规调整机制的基础上，首次正式引入“商保创新药目录”机制，国家医保局在规则上创新了价格协商机制，协调药企与商保进行价格协商。多位药企人士透露称，在创新药目录的价格协商环节，国家医保部门面对药企给出的降价建议区间是15%～50%。

固态电池白皮书发布。11月16日，第十届动力电池应用国际峰会（CBIS 2025）在上海举办，会议现场发布了《2025年中国固态电池产业发展白皮书》。《白皮书》显示，近年来，全球固态电池出货量呈现出稳定增长的趋势。根据动力电池应用分会研究中心的数据，2024年全球固态电池（以半固态为主）出货量达到6.8GWh，相较于上一年同期增长幅度超过2.8倍。

22项重点举措推动中国商业航天高质量发展。11月26日，国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》。行动计划指出，设立国家商业航天发展基金，鼓励地方政府、金融机构、社会资本联合成立投资平台，引导资本坚持做长期投资、战略投资、价值投资。

A股市场观点

展望2025年12月，春季躁动布局期，产业趋势和国内政策发力方向有望指引结构方向。12月中央经济工作会议将定调2026年经济方向，若稳增长政策前置发力（如反内卷、消费刺激），存在提前启动春季行情的可能性。前期压制市场风偏的海外风险有所缓释，市场定价美联储12月大概率降息、AI泡沫论风险暂缓，经济回调后的科技方向也有望不断积蓄向上力量。结构上可关注：其一，必须发展、作为未来经济增长牵引的新质生产力，具体可关注从硬件的高增长向终端应用场景扩张，新兴产业重点方向以及在进一步打通从创新到收益的路径中所带来的新机遇等诸多方面；其二，全国统一大市场建设，结构上重视服务消费的培育；其三，对经济转型中的结构性问题，如“反内卷”政策引导下，部分行业供给改善基础上存在需求增长预期的行业，或有望持续活跃。

后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1、中央政治局会议和中央经济工作会议。两次会议通常间隔时间很短，政治局会议常以后者的吹风会形式出现。结合当前经济形势来看，2026年是“十五五”开局之年，一方面“做好经济工作意义重大”，另一方面经济运行仍面临不少风险挑战。预计政策总基调应会偏积极、偏扩张、偏刺激，2025年货币政策仅1次降息和1次降准，略低于预期，但为后续政策保有空间。

2、美联储议息会议。12月10日，美联储将发布利率决议申明，随着近期多位美联储重要官员释放支持降息的信号，市场对降息预期的摆动暂时告一段落。更值得关注的是对明年降息路径的指引和通胀担忧是否会在数据端有所验证。

3、全国财政工作会议。12月下旬召开，总结上年财政工作，研究布置次年重点任务，通常会对赤字率和财政收支给出预期指引。

行业配置上，高景气和潜在反转方向值得关注，科技优先布局核心主线，价值风格关注国内政策加码：

1）科技制造：从市场当前所处的位置来看，当前科技板块行情已逐渐进入调整的中后段，虽然调整时长还有待消化，但20%回调幅度已具备一定配置性价比。中期我们依然看好有业绩支撑的海外算力&存储&消费电子&风电储能等方向，中期开启趋势向上需等待产业端进展来缓解市场对AI投资回报率的担忧，短期可关注政策催化下的国产算力和应用。

2）消费：短期消费行业仍在业绩磨底期，但目前股价已较多反映了中期的悲观预期。行业盈利将有望在2025年较低基数的有利条件下，迎来温和增长。此外，休闲食品、白电等部分传统消费品种的股息率亦体现出性价比，在年末布局估值切换行情的背景下或呈现出超额收益，可以保持密切关注。此外，文娱、餐饮等服务消费或将成为“扩内需”政策的新抓手，关注财政补贴力度对行业的提振效果。

3）价值：年末资金介入的意愿相对平淡，配置上仍需兼顾价值板块平衡波动。选择更多是行业和个股逻辑主导，看好非银（券商/保险/金融IT）、出口链（有色/电网设备/工程机械）、高股息的消费白马。

风险提示：数据来源wind 截止日期2025.12.01。

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